又一家两轮电动车企业冲击上市。

11月22日，绿源集团正式向港交所递交招股书申请主板上市。

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据招股说明书，IPO募集所得资金净额将主要用于研发工作以保持技术优势；加强销售和分销渠道，用于品牌和营销活动以提升品牌知名度；加强产能，主要涉及建设新的生产设施以及升级生产设备和机器；以及用作营运资金和其他一般企业用途。

绿源目前主营两轮电动车（电动自行车和电动摩托车），2021年销量为194.77万辆。按弗若斯特沙利文报告，其销量在中国排名第六，市场占有率不到4%。

图源：绿源集团招股书明说

二十年前，绿源创始人、被外界冠以“行业斗士”之称的倪捷是绿源的代名词，他带领绿源及两轮电动车行业走过蛮荒时期。不过，作为国内最早布局两轮电动车的品牌，历经二十年浮沉，绿源可谓是“起了大早，赶了晚集”，已远远落后于雅迪、爱玛等同行。

眼下，绿源身上倪捷的烙印已越来越少；其在市场上的声量也不如从前。新一轮的赛跑，绿源还能讲出什么故事？

倪捷职业生涯的起点与两轮电动车无关。

从中国科技大学的信息系统专业研究生毕业后，倪捷和夫人胡继红一起进入宁波大学任教，他也没有选择自己本专业的方向，而是在大学教经济学。教书的日子平淡却也温馨。

转折发生在1989年。那年的假期，他被邀请到叔叔厂里帮忙检查线路、排除故障，带领一班高中毕业的员工整顿生产工艺，看着工人在简陋的车间解决一个个技术难题，倪捷感受到了做工程技术的乐趣。

90年代初，倪捷和胡继红双双离开宁波大学，进入车间，倪捷的第一个岗位是车间主任。从车间主任、厂长，到研究所所长，从焊接到化工，倪捷用了6年时间在工程技术领域成长。之后，他又开始做了风投，创办电动自行车企业的契机正是来自做风投期间接触到的项目。

1996年，一次在北京看项目的机会，倪捷接触到了动力型镍镉电池项目。“他们想把这个做成电动汽车用的电池，我却觉得给电动汽车做还早，用在自行车上，让老百姓省力一点倒是很有市场。”当时在接受媒体采访时，倪捷就毫不掩饰地表露：这是个机会。

那时还没有互联网，没地方查资料，倪捷就一头扎在图书馆，在样本室里海里捞针。他发现日本早就有电动自行车，并且带来中国参展过。调研结束后，倪捷决定要自己办一个电动自行车企业。

1996年晚秋，浙江金华婺州公园里，不少人能碰见过一位年轻男人经常骑着一辆奇怪的自行车“遛弯”。这个新奇东西有着自行车的外形，却用一个铁盒子代替了它的后座。

年轻的车主就是倪捷，绿源的创始人。从公开媒体报道可知，这辆新型自行车是倪捷与胡继红，经过3个月的日夜研究及失败后，制造出的第一辆电动自行车。

绿源集团创始人倪捷 图源：绿源官网

1997年7月，夫妻二人创办的金华市绿源电动车有限公司正式成立，他们分别担任董事长兼总经理和总工程师。

“那时候也没有想着厂子大小，赚多少钱，就是想把这个事情搞成。”倪捷在一档对话栏目中提到。公司成立、产品落地，一切都似乎朝着好的方向发展，但创业本就是一件很难的事，缺资金、缺经验、缺商业合作伙伴的问题伴随了他们很长时间。

刚成立两年时，绿源遇到了第一个危机——因为蓄电池技术的不成熟，公司生产的电动自行车电池使用寿命很短，很快就坏了，大量消费者将有质量问题的电动车电池退回来。

因此，1999年一整年，绿源基本处于停滞状态，遣散了一半的员工。电池的问题也让绿源和供应商对簿公堂。

因为这次危机，倪捷意识到，如果蓄电池问题不解决，之后的麻烦将会不断。

为了弄明白问题根源，倪捷北上拜访了蓄电池国家中心和协会的专家，考察了部分蓄电池厂家的技术人员，对蓄电池的技术性能等问题进行了钻研。最终找到症结所在：“这不是任何一方的责任，而是电机的问题，后来我们就发明了6X电机解决这个问题。”

从创业到企业首次盈利，绿源用了4年时间。

2001年，绿源推出爆款车型“THD9”，这款被内部冠名为“发财车”的车型帮绿源还掉了老账，并实现了10万元的盈利。倪捷也因此尝到了“赚钱的滋味”。

可以说，1996年至今，倪捷和胡继红二人经历了电动自行车从无到有，从少到多，从弱到强的历史。

但在市场风起云涌之中，绿源声量减弱，发生了什么？

“两轮电动车市场高度集中。”这是多家市场调研机构对当前中国两轮电动车市场的评价。

实际上在这之前，最高峰时期，行业曾约有2000家两轮电动车制造商。新国标发布后，随着行业洗牌，该数字在2021年年底降为100家。弗若斯特沙利文的报告显示，截至去年年底，中国电动两轮前九大制造商约占80.3%的市场份额。

其中，排名前两位的是雅迪和爱玛，市占率分别为27.9%和16.8%。绿源排名第六，占中国两轮电动车市场3.9%的份额。

撇开市占率，在两轮电动车市场，绿源引以为傲的是技术、专利。

绿源在招股书描述：公司是中国拥有最多发明专利的电动两轮车生产商，在中国持有合共282项专利，其中42项为发明专利、178项为实用新型专利及62项为外观设计专利。

“产品质量过硬”一直是绿源首要宣传的要点。在其官网的介绍中，一句“一辆车能骑十年”宣传语被放在显眼位置。

作为“技术流派”代表，2019年至今年上半年，绿源的研发支出分别为：6940万元、8352.1万元、9582.6万元和4484.2万元，占总收入的比例分别为2.8%、3.5%、2.8%和2.2%，近两年呈下降趋势。

图源：绿源集团招股说明书

与雅迪、爱玛出圈的元素不同，作为“技术流”企业代表，绿源的出圈大多非品牌营销或广告代言，而是与其“爱斗争”的创始人相关。

2003年，两轮电动车迎来春天，这一年全国电动自行车的销量达到700万辆多。但繁华背后，蕴藏着一场危机。

当年，福州市政府发布了《关于加强电动自行车管理的通告》，要求全市禁止销售电动自行车，为落实禁令，福州市政府发动工商、经贸、国税、公安等部门上百人的联合行动，全市100余家电动自行车销售店都遭到清查。

针对此事件，倪捷起诉福州市工商局，要求撤销针对经销商盖戳的禁售电动车行为，并联合一百余家企业奔赴福州。同时，他还发动媒体，呼吁对此事的关注。最终，该案经审理后判定工商局加注“禁售电动自行车”行为无效，驳回其他三项。

随后几年，倪捷又相继在其他城市奔走呼吁，发表了数篇长达10万余字的文献，为电动车在安全、环保和节能方面正名。为此，他成为业内人人皆知的“行业斗士”。

2009年，两轮电动车行业的品牌营销战如火如荼。彼时，爱玛以3000万的高价签下当时的流量巨星周杰伦。凭借“代言人、渠道下沉、性价比”等策略，爱玛在2010年销售了220万辆电动车，成功坐上行业第一的宝座。同一年，在营销手段和渠道策略上与爱玛大同小异的雅迪卖了200万辆两轮电动车。

相比之下，绿源在营销上掉队了。倪捷在2010年接受媒体采访时透露，2009年绿源两轮电动车的销量为65万台，“2010年的目标是100万台，估计真正产量是85万台。”

从成立时间来看，目前市占率排名第一的雅迪成立于2001年，排名第二的爱玛成立于1999年。且这两家公司已分别于2016年5月和2021年6月登陆资本市场。成立于1997年的绿源称得上两轮电动车行业的“老大哥”，为何这位老前辈却在市占率、销量上落后了？

多年以前，倪捷给出的答案是“不冒进”。

“企业的风险是销量的不确定性，今天太好明天没了，最害怕。这也是个大浪淘沙的过程，我们不是因为做的久才不被淘汰，最老的、销量最大的五家，同时能做到的，就我们一家。一些后来者直接用我们的技术，用市场营销取胜，这就是另外一回事儿了。”倪捷此前在接受媒体采访时说。

20余年来，两轮电动车市场已从蛮荒时代步入成熟稳定阶段。

当前行业格局基本成型：雅迪、爱玛牢牢坐稳行业前二的位子，新入局者小牛、九号等扛起智能、高端的大旗。老大哥绿源在行业老六的位置上略显落寞。

据招股说明书披露，2019年至2022年上半年，绿源的营业收入分别为：24.94亿元、23.78亿元、34.18亿元、19.98亿元，年复合增长率为17.1%。

尽管营收呈现增长态势，但净利润却波动下滑，报告期内，绿源净利润分别为6973.9万元、4028.1万元、5926万元和5108.4万元。2021年较2019年下滑了15%。

同时，报告期内，公司毛利率也呈持续下滑态势，分别为13.7%、12%、11.3%、9.9%。尽管整个两轮电动车行业的毛利率均呈下滑趋势，但与雅迪、爱玛相比，绿源的毛利率近三年来始终处于低位。

图源：绿源集团招股说明书

从招股书来看，绿源毛利率低与销售成本高有重要关系。2019年至2021年，公司销售成本占同期总营收的86.3%、88%、88.7%，其中超九成为原材料及消耗品。

今年上半年，绿源的销售成本为17.99亿元，同比增长25.3%。对此，公司解释称：主要由于所用原材料及耗材增加3.51亿元，与营收增长一致，其中电池成本上涨导致公司电池产品毛利率出现下降，以及电商服务的毛利贡献出现下降等。

近几年，绿源仍在讲“技术流”的故事。其中，自研液冷电机技术是绿源电动车产品的一大卖点。根据招股书，液冷电机技术可以使电机的工作效率提升至90%以上，实现电动车产品的长续航里程和使用寿命，公司自主研发的液冷电机技术是目前唯一荣获中国轻工业联合会颁发“科学技术进步奖”的电动两轮车电机相关技术。

但一些方面也正发生着明显变化：公司与“行业斗士”创始人相关的故事越来越少了；同时在品牌营销上投入了更多财力。

据其披露，2019年至2022年上半年，绿源在销售及营销上的支出分别为1.3亿元、1.2亿元、1.9亿元、0.95亿元。相较而言，这部分支出约是研发费用的二倍。

公开资料显示，2018年，绿源开辟了新业务板块：新零售板块，负责人为倪捷女儿倪博原。同年6月，绿源新零售事业联合京东开展线上线下活动。根据当时官方披露的数据，618当天绿源销售额达217万，转化率和客单价都是第一，销售额在全平台骑行电动车品类排第三。

倪博原加入绿源后，公司固有的营销模式也发生了改变，从传统媒体转型为搭乘短视频和电商直播潮流，精准对标年轻人这一消费群体。近期，在《脱口秀大会》、《向往的生活》、《嗨放派》等热门综艺中，也时常看到绿源的身影。

绿源投放综艺《嗨放派》合作图源：绿源官方微博

而在产品定位上，目前绿源电车也开启了高端布局。据招股书，2017年起，绿源集团进入智能化领域，启动对智能安全、智能续航、智能防盗三大系统的布局。2022年上半年，绿源集团的两轮电动车产品中，有约10.7%的定价在高端范围之内。

值得一提的是，绿源目前主要采用的是经销商模式。主要通过经销商销售产品、提供售后服务，同时，也以线上渠道、企业及机构客户等渠道为辅助渠道。

招股说明书显示，今年上半年，绿源集团线下经销商销售额为17.55亿元，占比约为89.1%，相较2019年的94.5%占比有所减少；线上渠道的销售额1.04亿元，占比约为5.3%，2019年该占比为2.1%；企业、机构客户和海外经销商的销售额约为1.09亿元，占比合集5.6%。

图源：绿源集团招股说明书

绿源的经销商数量在连年下滑。2019年至2021年，绿源的经销商数量分别为1222家、1114家、1108家。截至今年6月30日，线下经销商数量减少为1086家。

同样，其B端客户并不稳固。2021年，绿源第一大及第二大客户均是来自共享出行服务供应商，两大客户为公司带来的收入就达到了4.2亿。但2022年上半年，绿源来自企业及机构客户的收入为3117.4万，同比大幅缩水近90%。

虽然绿源将“来自企业及机构客户的收益持续减少”，解释为因为公司调整销售及营销策略，努力提高我们自研产品的销售。但背后实情则是因为流失了两大B端客户订单。

招股书提到，多重因素可能影响该公司的业绩，包括消费者支出减少、行业竞争加剧、行业增长放缓、供应链及物流瓶颈、原材料成本上升等。

在当前两轮电动的新风口下，“老大哥”正试图迎头赶上。但无论市占率、毛利率、研发，还是渠道上，绿源均已不占优势。加之前有强敌后有追兵，慢人一步的绿源还需要拿出真本领才能赢回市场。