文丨彭苏平

(相关资料图)

编辑丨李勤

近两年大举扩张的蜂巢能源，如约递交了IPO申请。招股书显示，这家动力电池“黑马”拟募资150亿元，用以建设工厂、研发新品。

按照发行股份占比25%计算，蜂巢估值已经高达600亿元。

这不是一个小数目。年装机量是蜂巢两倍以上的中创新航，今年10月赴港上市时融资90多亿元，估值大约也就615亿元（如今已经跌去一半）；与蜂巢相当的欣旺达，8月新一轮融资投前估值也只有230亿元。

电动汽车在未来几年会飞速增长的共识，加上蜂巢在技术、产品、产能等方面的激进布局，共同推动了其融资规模及估值上涨。

短刀、无钴、叠片工艺等都是这家电池新秀身上的标签，更令人侧目的则是，其2025年的规划产能高达600GWh——仅次于现在的行业霸主宁德时代。一辆车搭载的动力电池容量平均50KWh，600GWh可供应1200万辆汽车。

这不是说说而已。招股书披露的信息显示，当前蜂巢已建、在建的生产基地已有9个，遍及华东、华中、华南等多个区域。据蜂巢能源董事长、CEO杨红新今年9月初的介绍，目前投产、在建加上已经签约的项目，产能已有300GWh。

猛烈扩张下，蜂巢尚未盈利。据招股书，今年上半年公司亏损近9亿元。相比较而言，现在规模同样不大的中创新航，已经从2021年开始扭亏为盈，去年及今年上半年分别盈利1.1亿元、5801.7万元。

蜂巢能源经营情况，来源：招股书

以宁德时代和比亚迪旗下弗迪电池为首，中国动力电池产业已经初步形成了稳定梯队，而电动汽车的超预期发展，也为中创新航、国轩高科、欣旺达等带来了业绩爆发的窗口，蜂巢显然不想错过这个机遇。

手握资金、订单储备、地方政府支持等多方资源，蜂巢算得上第二梯队里的佼佼者。

但仅有资源也是不够的——大规模量产后的品控、产出与投入的效率、对上游锂矿等资源的把握等等，都是考验新玩家们的难题。要挤进头部阵营，并不容易。

蜂巢能源是车企布局动力电池为数不多撑到开花结果的。

它的前身是长城汽车旗下的动力电池事业部。2018年初，长城汽车将其独立，由长城控股全资子公司——保定瑞茂出资10亿元成立了蜂巢。

长城控股是长城汽车董事长魏建军实控的企业，他个人持股超99%。因此，魏也是蜂巢的实控人，此后几年蜂巢多轮增资，但至上市前夕，通过长城控股和保定瑞茂，他仍持股接近40.3%。

蜂巢独立的时间不算早。彼时，扶持中国电池企业的“白名单”政策已经接近尾声，行业龙头宁德时代也完成占位，蜂巢初出茅庐，面对的就是一个完全竞争的市场。

但车企的背景让蜂巢迈出了关键一步。同样在2018年，长城汽车正式成立了新能源品牌欧拉，这家在新能源领域相对犹豫的民营车企，终于开始加快纯电车的布局，蜂巢也顺势壮大。

数据显示，2019-2021年，蜂巢的营业收入分别为9.3亿元、17.4亿元、44.7亿元，年均复合增长率达119.4%。其中，包括欧拉在内的“长城系”关联交易占比分别为99.4%、96.1%、82.7%。

蜂巢的增速已经不错，但对比同行，它也并没有完全攫取到新能源汽车爆发的红利。背后的原因不难理解：背靠长城，蜂巢早期并未拿下外部客户，规模和增速只能与曾经的母公司高度捆绑。

关联交易过高是IPO的常见雷区，而电池行业本身也是重资产制造，单一客户可能造成的体量不足很难支撑长久发展：成本如果摊薄不下去，只能流血经营。

2020年，蜂巢的主营业务毛利率下降到0.89%，接近冰点，就是因为当年电芯刚刚开始投产，尚未形成规模效应。2021年和2022年上半年，主营毛利率分别提升至3.23%、4.38%，仍然不算高。

需要指出的是，蜂巢以电池包组装业务起步，早期并不自产电芯，这是其毛利率不高的核心原因，甚至低于以“低价打市场”著称的中创新航，2021年中创新航主营业务毛利率都有5.5%。

这也是为什么，蜂巢的产品单价相对较高，甚至高于强势的行业龙头宁德时代。招股书披露，宁德时代一直是蜂巢的供应商之一，2019年、2020年蜂巢在宁德时代的采购金额占比分别为44%、51%，直到2021年才开始显著降低到10%，今年上半年进一步降到5%。

蜂巢能源主营业务毛利率同行对比，来源：招股书

提升规模的重要性不言而喻。杨红新在接受36氪专访时也曾表示，“大规模制造的规律是产能每翻一倍，制造成本会下降10%-15%。”

实际上，自独立以来，蜂巢就一直在强调自己的第三方身份，一方面对外部股东开放融资，另一方面也积极拓展外部客户。2021年，蜂巢引入零跑、哪吒等外部品牌，后来又与吉利、小鹏、赛力斯、理想等多家车企形成供货或定点。

与中创新航、欣旺达等电池新秀类似，蜂巢也吸引到小鹏、小米等多家下游车企的投资。

今年销量势头强劲的新势力品牌哪吒和零跑，已经成为蜂巢当前最重要的外部客户之一。上半年，合众新能源（哪吒母公司）、零跑汽车与蜂巢的销售金额分别达到3.7亿元、3.0亿元，占比分别为10.6%、8.6%，而“长城系”占比已经降到53.4%。

当然，这也是双方共同努力的结果。公开资料显示，去年长城汽车分别与宁德时代、国轩高科签署了合作协议，这在一定程度上也有利于降低蜂巢与之的关联交易。

这仅仅是个开始。独立出来的蜂巢，希望冲击行业第一阵营。600KWh的产能规划背后，杨红新定下的目标是：到2025年占据全球25%的市场份额。

蜂巢的激进扩张也是有底气的。去年年底宣布600KWh规划时，杨红新曾对外表示，蜂巢收到的乘用车订单已超400KWh，但彼时其产能仅5GWh。

招股书也公布了蜂巢接近30个项目定点，包括吉利、东风、北汽等传统车企，以及哪吒、合众、小鹏、理想、岚图、集度等新势力品牌，定点项目覆盖了电芯、模组、电池包等全产品线。

作为后来者的蜂巢能源，虽然错失了第一波发展机遇，但在技术路线、产品规划上可以轻装上阵，提供更新的解决方案，这是其获得如此多车企青睐的重要基础。

蜂巢的产品和技术亮点是无钴、短刀和叠片，分别从原料、电芯形态和制造工艺上提升了电池性能。2020年蜂巢第一代无钴电芯就已经量产，现在第二代产品已经在开发中，而根据规划，未来蜂巢的电芯将全系“短刀化”，长度300mm、600mm两种尺寸，并覆盖1.6C-4C的超快充能力。

打开市场并不容易。招股书显示，蜂巢能源的研发费用率一直保持在15%以上，管理费用率则在今年上半年超过16%，显著高于行业5.8%、4.0%的均值。

蜂巢能源研发费用率同行对比，来源：招股书

布局无钴电池、叠片工艺等尝试弯道超车，激进的扩张步伐也能看出其对自身技术和定点情况的信心，但大规模量产仍需要通过层层考验。

有电池行业从业人士告诉36氪，半路切入这个领域，会面临团队搭建、专利布局、原材料储备、制造能力等多个方面的难题。

实际上，中创新航、蜂巢能源等新晋玩家，的确在团队、技术等方面遇到过糟心事，曾因聘用相关技术人员而被宁德时代诉讼。不过，蜂巢与宁德时代的纠纷已经以和解告终。

在原材料储备方面，蜂巢也在加深布局，除了自建正极材料生产线外，还投资参股了多家上游企业，包括锂盐、前驱体、负极材料、铜箔、电解液等核心领域。

而大规模的制造能力是外界普遍担心的点。上述电池行业人士表示，宁德时代、比亚迪们的护城河，不是技术多么先进，而是整个制造系统的制程管控能力，这不是单纯挖几个人、投多少亿能搞定的，而是持续投入、不断改善、花费多年时间一点点磨出来的。“能量密度、成组效率、安全性或许都不是问题，但电芯的一致性、可靠性，可能挖几百人都不一定能行。”

蜂巢能源等一众新玩家，乘上了新能源汽车高速发展、市场充分竞争的东风，但要真正迈入第一梯队，还需越过重重关隘。

欢迎添加