“DTP药房，评价就是不赚钱。”一位医疗投资人提起思派健康，直截了当地下了断言，没想到互联网医疗搞了七八年“医患药险”生态闭环，在投资人眼里还逃不了是个药房。拿着个位数的毛利率，上游被药企拿捏，渠道被医院掌握，还得直接面对患者，这买卖不好做。

(相关资料图)

所以圆心科技和思派健康都用了大量篇幅阐释风险，不过招股书也偶尔前后“打架”，比如思派健康一面说“DTP新进入者不断加入”，而后又对行业进入壁垒大书特书，让人摸不着头脑，琢磨了一下，没准招股书意思是小鱼小虾干不了，能干的都是大家伙。（投中BBKing）

在2023年度“北京普惠健康保”开放参保不久后，我的朋友就花了390元买了2份保险。

我收到的推广短信显示，截至2022年11月3日晚7点19分，便有超过87万人办理了投保。这也意味着，该产品背后的承保保险公司，不到3天便拿到了约1.69亿元的保费。

从2015年问世至今，“惠民保”作为医保的补充，在中国兴起了一股热潮。有资料显示，截至2021年底，中国已有244个城市推出了“惠民保”产品，参加人数超过1.4亿人次，保费收入140亿元。

今天要讲的这个第三次闯关港交所的主角——思派健康，即是从中获益者。

2019年12月，医疗健康公司思派健康也与保险公司合作，推出了他们首个保险计划惠民保。并在2年的时间里，收获了约1420万个人会员，占当时全国惠民保已注册个人会员总数约10%。

这个产品的推出，也让思派健康的健康保险服务收入，从2019年的221.6万元，飙升至2020年的3198.9万元，在2021年更是达到了9258.9万元。更重要的是，随着越来越多的用户成为会员，思派健康不仅与保险公司的抽佣议价权会提高，而且也有助于发展自己的特药药房和医生研究协助业务。

在累计拿到5.74亿美元的融资后，思派健康选择在2021年8月申请在港上市。而在两次递表失败后，思派健康又于2022年10月第三次闯关港交所。

早在首次申请在港上市前，思派健康的估值便超过了100亿元，不过，另一面则是42个月思派健康累计亏损超57亿元。伴随长期的亏损，再加上市场的低迷，即便有腾讯作为最大的股东，思派健康能否顺利上市还是个未知数。但是面对投资方的退出需求，以及补充自身资金的考量，思派健康还是选择继续奔跑在IPO的道路上。

作为一家医疗健康公司，思派健康拥有特药药房业务、医生研究协助及健康保险服务。

具体来讲，思派健康的特药药房主要是卖治疗肿瘤及其他危重疾病的特药，医生研究协助则是向制药公司及医疗机构的临床试验提供服务。在健康保险服务上，其会与保险公司共同开发差异化的健康保险计划，为会员提供健康管理服务，比如惠民保等。

通过连接中国医疗健康系统的患者、医生、医疗机构、制药公司及支付方，思派健康搭建了“患、医、药、险”的服务生态。

截至2022年6月，思派健康经营着103家特药药房，已完成99个SMO（为临床试验提供专业服务的组织）项目，并正在进行936个SMO项目，连接了中国150多个主要城市的1200多家三甲医院、55000名医生及500家体检机构，为约2390万名个人会员及876名企业客户提供服务。

根据灼识咨询的资料，按照2021年的收入计算，思派健康经营着最大的私营特药药房，医生研究协助业务则属于最大的肿瘤临床试验现场管理组织。

翻看思派健康的招股书，在2019年至2021年，其营收分别为10.39亿元、26.99亿元、34.74亿元，净亏损则分别为5.96亿元、10.41亿元、37.48亿元。而在2022年前6个月，思派健康的营收和净亏损分别为18.88亿元和3.44亿元。

其中，特药药房业务是思派健康的主要营收来源，在2019年至2022年6月，占总营收的比例均超过80%。这也意味着，思派健康的经营主要靠“卖药”。值得注意的是，虽然特药药房业务贡献了大部分收入，但是其药品采购成本占销售成本均超过85%，这便导致毛利率不超过6%，算得上是一块看着肉多但难解饥的业务。

对于42个月累计亏损高达57.29亿元，思派健康的解释是，主要原因为公司估值增加、投资增加、股权激励等。其中，思派健康的可转换可赎回优先股的公平值亏损，从2019年的3.2亿元增加至2020年的6.57亿元，并在2021年达到30.48亿元。

在医疗行业深耕多年后，感受到医疗健康赛道的火热，马旭广和李继在2014年投身其中，并于2015年创办了思派健康。

李继从大学毕业后，便与马旭广成为搭档，多年的共事也让双方默契十足。作为公司的CEO，马旭广主抓战略及创新业务，公司的日常经营则由李继负责。

公司刚创立时，最初的方向是被称为医疗健康赛道“风口”的肿瘤大数据领域，但他们最终发现数据变现价值空间不大。随着2015年出台的政策鼓励研发新药，凭借对药厂、医生和医院的了解，思派健康开始提供医生研究解决方案（PRS），并不断为制药公司及医疗机构的临床试验提供服务。

在药品零加成、建立多层次医疗保障体系等政策支持下，思派健康又发展了特药药房业务和健康保险服务，最终成功将患者、医生、医疗机构、制药公司及支付方连接起来。

为了提高运营效率，思派健康的所有员工都没有独立办公室，马旭广只有一张办公桌，李继则只有茶室。马旭广曾表示，在公司内部，上对下只能越级检查，不能越级指导；下对上只能越级申诉，不能越级汇报，“（越级检查）写邮件必须层层抄送，要让上面每级都知道，也保证每个人都能清楚地知道工作进展，这样组织才够敏捷”。

思派健康的迅猛发展，也离不开资本的助力。在上市前共8轮的融资中，思派健康获得了腾讯、IDG资本、F-Prime Capital等投资方青睐，共拿到了融资5.74亿美元，自身的估值也在不断飙升。

2015年8月，思派健康的估值为1915万美元，到了2021年6月，则变为17.21亿美元。其中，在2019年10月进行D+轮融资时，其投后估值为2.77亿美元，3个月后的E轮融资时，投后估值则达到了11.37亿美元。相当于3个月的时间，估值涨了3倍，成为了独角兽。

腾讯在里面起到的帮助则至关重要。不仅参与了思派健康的B、D、D+、E、F轮融资，投入了2.28亿美元，拿到了27.77%的股份，成为其第一大股东。并且还是其健康保险服务的前五大供应商之一，提供支付技术服务。此外，思派健康业务营运中的个人资料也储存在腾讯营运的云服务器中。

成立7年后，思派健康拿着F轮融到的8060万美元，选择于2021年8月申请在港上市。

也正是在2021年，互联网医疗企业扎堆申请登陆港交所。微医、叮当健康、圆心科技、智云健康等都递交了在港上市申请书。不过这些公司首次冲击上市大多以失败告终，随后智云健康和叮当健康顺利上市，思派健康和圆心科技则是选择第三次递表。

长期亏损是这些公司普遍存在的问题。微医在2018年至2020年累计净亏损近80亿元，叮当健康在2018年至2021年累计净亏损近29亿元，智云健康和圆心科技在2019至2021年累计净亏损分别超76亿元和13亿元。这里面固然有估值变化、期权激励等因素影响，但长期未盈利仍是不容忽视的问题。

在大环境的影响下，已经上市的互联网医疗企业的市值也略显惨淡。从上市到2022年10月，智云健康在4个月里累计跌超41%，市值在100亿港元左右。叮当健康的股价相对坚挺，但也是在12港元的发行价附近徘徊，市值截至2022年10月约为160亿港元。

与2021年相比，生物医药领域2022年在一级市场的热度逐渐下降。据CVSource投中数据显示，该领域的融资事件和交易金额均在2021年达到高峰；截至2022年10月，该领域的融资事件近700件，还不到2021年全年的一半，交易金额约761亿元，也不到2021年全年的三成。

再加上投资方也有退出的需求，以及自身发展需要补充资金，哪怕市场环境并不是很乐观，这些互联网医疗企业也不得不“屡败屡战”，继续在上市之路上努力着。

据灼识咨询的数据显示，中国特药市场规模在2021年为3048亿元，预计2025年将达到5488亿元；中国SMO服务市场规模在2021年为69亿元，预计2025年将达到162亿元；中国商业健康保险市场规模在2021年为8804亿元，预计2025年将达到20296亿元。

身处这个庞大的市场，公司的发展也受到政策、市场、竞对等带来的影响。在2020年和2021年，思派健康就关闭了6家药房，而在2022年7-8月，又有1家药房被关闭。

除了会大力拓展特药药房业务，思派健康也希望医生研究协助及健康保险服务能成为新的增长点。虽然现在后两者的收入还不到总营收的两成，但毛利率却比前者高出不少。其中，健康保险服务在2021年的毛利率就达到了57.4%。

只是在惠民保推出数年后，还能吸引多少新用户是个未知数。2022年5月，思派健康副总经理陈明东在接受采访时坦言，惠民保还处在探索阶段，“惠民保二次参保率下降，实际上是消费者回归到正常认知水平，真正了解惠民保的消费者就这么多”。

在2022年7-8月，思派健康在健康保险服务的个人会员只是新增了3万人，企业用户则是新增了42家。

早在2021年6月，思派健康的估值就超过百亿元，在上市后最终能否凭借现有业绩撑起百亿市值，还需要进一步观察。

参考资料：

1.《医疗独角兽「思派」的敏捷之道》，腾讯咨询