编者按：曾几何时，初创企业是风投圈的宠儿。几年前，初创企业发愁的是，选择要谁的钱的问题。但当市场风向转变，资金变得昂贵时，初创企业发愁的是明天还能不能活得下来的问题。此时融资就成为了公司的第一要务。但这时候别人的条件就不一样了，如何制定合适的融资策略，在稀释性、估值以及灵活性之间取得平衡，从而度过萧条时期，并在市场复苏时抢占市场份额，实现增长？本文提供指导，文章来自编译。

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风投业有（或至少应该有）个说法：“给出你的基础价格（headline price），我就能帮你达成交易。”这里的意思是，创始人往往会从估值和稀释的角度去思考，而投资者也许对自己的回报更感兴趣，包括最差情况下最低回报保障，以及最好情况下的潜在回报规模。

在正常市场里，投资者有时候（但不太频繁）会使用合同条款——比方说大于 1 倍的清算优先权、认股权证和反稀释条款——以创始人希望的估值做出投资，但那是在对投资者有利的情况下。当市场低迷、资本更加昂贵且估值下降时，这些结构化交易（即带有非标准条款的交易）会变得更加普遍，因为创始人在想办法避免以低于上一轮融资每股价格去融资（也就是避免出现贬值轮次）。

本文的目标是让初创企业了解用于提高公司估值（headline valuation，不计资本运作部分的估值）的不同合同条款，了解投资者是如何思考以及如何使用这些条款的，以及在签署协议之前要考虑存在哪些影响，尤其是股权稀释方面的影响。

融资的范畴：从股权到债务

在实践中，可以搭配不同的选项和条款，在后面章节里，我们会深入研究用于增加股权提案的具体条款，并对常见场景进行一一比较。不过，为简单起见，从大的层面来看大抵有四种选项：标准优先股、结构化优先股、可转换债券和不可转换债券。这些选项大致可以看作是资金成本和稀释与灵活性的不同权衡取舍。

股权这端资本成本较高但灵活性最强，债务这端正好相反

在股权这一头，标准优先股而非普通股在私人机构投资者的股权结构当中最为常见。如果说某人拿到了“干净的条款清单”，往往意味着拿到了标准优先权，也就是 1 倍的不参与分配优先清算权（Non-participating liquidation preference）（下一节会详细介绍清算优先权）。而在另一头，不可转换债券用利率来限制贷方的回报，也有助于形成“干净的条款清单”，尽管资产负债表会更复杂些。

在这两头的中间，结构性优先股和可转换债券通常被认为是“不干净的条款清单”，因为里面增加了交易条款，比方说提高潜在上行空间或增加最低回报的保障，让交易对投资者来说显得更诱人。

经济性的交易甜头

结构化的条款和交易，虽然被归为“不干净”的范畴，但其实它们之间本质上并没有好坏之分，在这里我们也不是要告诉创始人什么才是适合他们企业的条款。但是，我们确实希望创始人了解结构化交易要做出哪些权衡取舍。不管是什么样的条款清单（贬值轮次或者升值轮次），创始人的焦点始终都是估值。如果以相同的条款筹集到了相同数额的资本，但拿到的是更高的价格的话，则对于现有股东来说，融资的稀释性就小一些。

虽然结构化条款也可能出现在溢价轮次（up round）中，但更普遍的情况是把这种条款当作让上一轮估值下降最小化的一种手段。比方说，创始人可能会选择以 40% 的折扣接受“干净的”条款清单或接受结构化的平轮（flat round）融资。员工、客户以及合伙人大部分都不了解这种结构，平轮听起来比贬值40% 的轮次要好。

实际上，最好的融资选往往要在估值和稀释之间做出适当的平衡，从而让投资者、董事会、创始人以及员工之间的动力保持一致。本文将深入探讨一些用来提高估值的最常见的甜头，以及它们如何影响稀释和利益相关者的一致性。

认股权证（Warrants）

什么是认股权证：认股权证是投资者和创始人设计合同最常见的手段之一，目的是为了将下跌轮次变成平轮。认股权证（或期权）的设计让投资者只有权利没有义务，在权证到期日之前可以以预定的行权价格购买预定数量的公司股份，这个期限可以是几个月到十年不等。行权价格可以低至一美分（甚至是一美分的几分之一），所以也叫做便士认股权证（penny warrant），或者按标准估值发行。

认股权证为什么重要：行权价是用来提高估值的核心杠杆，但权证的行权价越低，就可能被稀释得越厉害。尤其是便士认股权证，本质上相当于公司的免费增量股，所以会压低该轮融资的“真实”价格。

二级融资（Secondary financing ）

什么是二级融资：二级融资是投资者从现有股东手中购买股票。相比之下，一级融资是公司发行新股，换取公司资产负债表上的现金。投资者可以到一级融资以较高的估值购买优先股，也可以以较低的价格从之前的投资者那里购买次级股权（一般是没有保护的普通股）。

二级融资为什么重要：购买打折的二级股票可压低投资者的平均购买价格。价格较低的二级股份与一级股份混合，往往相当于投资者拿到了更低的价格。由于新的一级股份一般发行价较高，而现有股票一般以较低价格出售，所以可以在稀释程度最细小的情况下拿到更高的估值。不过，二级市场对投资者的保护没那么多，并且会解释为负面信号（取决于卖家是谁）。比方说，如果创始人在二次市场出售股票的话，就相当于以低于估值的价格减持了。

有时候，投资者的需求可能相对比较固定，因此任何投资到二级市场的资本都会减少一级市场的资本。因此，对于有下游资本需求的公司来说，他们可能更愿意优先考虑一级市场而不是二级市场。

转换价格（Conversion price）

什么是转换价格：以该价格可转换债务可以转化为股权。从本质上讲，这是债权人的执行价。转换价格可以是估值上限、下一轮优先融资轮的折扣，或者可以以 IPO 为基准（比方说，债务转换价格为 IPO 价折扣 20%）。

转换价格为什么重要：可转换债让债权人在拿到回报（利息）的同时可享受到公司的升值，就像在不太乐观的情况下债务的作用一样。创始人通常希望转换价格设置得尽可能的高，这与为一个轮次定价类似，目的是尽量减少稀释。

反稀释条款（Anti-dilution clauses）

什么是反稀释条款：类似IPO棘轮这样的反稀释条款，可以在将来融资轮次或者IPO定价低于预订水平的情况下，通过授予投资者更多的股份来保护投资者受到当前这轮融资定价过高的影响。

反稀释条款为什么重要：对于投资者而言，反稀释为更高的估值提供了更大的安全性。如果之后估值下降，特别是在IPO时市值下降的话，投资者可获得更多股份以弥补部分或全部的价差。如果估值下降的话，就会变成创始人和其他不受保护的股东的股份被（往往是显著的）稀释。虽然几乎所有的股权融资都有基于价格的反稀释保护，但“棘轮”保护（投资者过去投入的资金所换取的股份全部按新的最低价格重新计算）通常只出现在结构性交易里面。

清算优先权（Liquidation preference ）

什么是清算优先权：清算优先权是指在清算的情况下，谁先获得回报，以及获得多少回报。优先级（Seniority）对哪一位投资者先获得回报进行排序，最资深的先获得回报——让他们成为最安全的一个。

乘数是指在付给优先级较低的投资者之前以什么样的倍数返还给原始投资。投资者一般会用 1 倍的清算乘数，这样在普通股股东得到一分钱之前他们就能先拿回钱。但是，清算优先权乘数既可以大于1也可以小于 1 。

清算优先权持有人既可以参与分配（participating）也可以不参与分配（non-participating）。不参与分配清算优先权是指投资者获得基础清算优先权，或该投资者持股占比价值（取二者中的较大者）。参与分配清算优先权是指投资者在获得清算优先权后，再拿到持股占比的价值（如果还有的话）。

比方说，假设一家公司的价值为10亿美元。有个投资者投了这家公司 1 亿美元，拥有 20% 的股份，他选择的是1倍乘数的参与分配清算优先权。在出售时，投资者将首先拿到 1 亿美元，此时还剩下 9 亿美元。然后，该投资者还将根据持股比例拿到这 9 亿美元中的 20%：总共就是 2.8 亿美元，或 28% 的总股本价值。

清算优先权为什么重要：在下行的情况下，清算优先权尤为重要。如果公司退出的每股价格高于投资者为优先股支付的每股价格乘以清算优先权乘数，则该优先股就会转换为普通股，而如果不参与分配清算优先股，则对普通股持有者获得的收益就没有影响。不过，如果公司退出的每股价格较低，或者不幸破产的话，则投资者将在普通股股东获得任何收益之前先回收自己的投资（或其中的一部分）。

大部分“干净”的融资都会规定，所有优先股投资者的清算优先权都是平等的。部分结构性投资者会尽量争取拿到更高优先级的清算优先权，也就是最新投资者先于原有投资者获得清算优先权。

对于投资者来说，1倍乘数的清算优先权是标准，可保证投资者拿到回报，并防止初创团队按所有权比例对投资者的现金进行分红，卷走投资者的资金，从而保护投资的资本。不过，当市场下行，投资者变得更加厌恶风险时，以更高乘数（比方说，1.25-2.0 倍，但也可能更高）进行清算更加常见。

虽然不像调整清算乘数那么常见，但参与分配清算优先权也是个重要的经济甜头，尽管这确实减少了其他所有人在股权结构表的分配池大小，被认为是“双重收费”（double dipping）。出于这个原因，公司经常会协商在回报达到某个阈值（比方说， 3.0倍）之后放弃参与分配。

PIK利息（Liquidation preference ）

什么是PIK利息：实物支付或“PIK”（payment-in-kind）不是按季度或年度支付现金，而是以复利计算证券包括结构条款与保护在内的原始投资。这些支付的 PIK 在结构性股权交易中可以表现为股息，在结构性债务交易中可表现为应计利息。

比方说， 现金利率为10%的一张 1 亿美元票据要支付 1000 万美元的利息，一年后仍有 1 亿美元的本金，而 10% 的 PIK 利率一年后什么都不用支付，但本金将变成 1.1 亿美元。再过一年后，现金利息票据将支付 1000 万美元，但本金仍为 1 亿美元，而按 PIK 计算，一样是不用支付任何费用，但本金变成了1.21 亿美元（也就是1.1 亿美元的 10%=1100 万美元， 1.1 亿美元 + 1100万 美元 = 1.21 亿美元）。需要注意的是，原始票据的所有特征和条款PIK将原封不动保留下来。比方说，如果规定有 1.5 倍的清算优先权的话， 则适用范围是本金的1.21 亿美元，而不仅仅是最初的 1 亿美元。

PIK利息为什么重要：PIK 利息意味着在应计股权或债务未偿还期间没有现金流出，但结果是可以拿到更多股份、达成结构化股权交易或在期限结束时拿得到更多的本金。这可能意味着被稀释得更厉害或还款现金支出更多。一般来说这些 PIK 付款都是有复利性质的，所以投资者金额获得额外股息或支付的股息或利息的利息，积累起来的数目可能会非常可观。

治理条款（Governance provisions）

什么是治理条款：结构性交易一般都会附带上更严格的治理条款，并给投资者增加一些障碍。其中一个最常见的治理条款与 IPO 自动转换有关，也就是股票在 IPO 的时候自动转换为普通股。自动转换是标准做法，但投资者可以用一些手段获得增量可选择权（incremental optionality，然后再IPO的时候加以利用），比如要求自动转换需获得多数票支持，或保留投票阻止 IPO 自动转换的可能性。其他治理条款可以添加保护性条款，比如确定新的投资者在董事会的组成、否决权等方面是不是拥有强大的投票权。

治理条款为什么重要：可选择权对投资者很有价值，尤其是因为结构化交易的许多保护措施（清算优先权、最低回报、以债务形式偿还的能力）在 IPO 的时候都会到期。

资本重组/强制批准（cram downs）/购票上车（pay-to-plays）

资本重组/强制批准/购票上车条款是什么：在环境比较艰难的时候，投资者可以争取带“资本重组”、“强制批准”或“购买参与”性质的条款。虽然结构不同，但大多数都涉及把所有现有投资者的优先股以 1:1 或更低的比例（5:1、10:1 等）转换为普通股。这相当于抵消了现有投资者的一切清算优先权等权利，并且在换股比率（conversion ratio）较低的情况下，会强烈稀释所有现有投资者的股权。然后，新投资者往往会持有优先级高于比早期投资者的优先股。条款可能还会纳入 “购票上车”（pay-to-play，投资人必须参与后续融资才能享有某些投资人保护机制）或“拔高”（pull-up，对参与后续融资的风险投资人给予额外的优惠奖励），要求参与新一轮融资的现有投资者按比例分配（或其他标准）将其普通股重新转换为优先股。这些重新转换过来的股份有时候可完全恢复现有投资者的权利，但有时候被重新转换的股份的优先级会低于新投资者的股份，而且清算优先权<1x。

资本重组/强制批准/购票上车条款为什么重要：“资本重组”或“强制批注”条款清单一般在公司相对处于困境的时候出现。这种结构安排可以保护新投资者提供的新资金，因为他们现在拿到的是优先级最高的优先股，而且也让新投资者用较低级别的清算优先权投资别的公司（对于已经拿到大量融资的后期阶段公司来说清算优先权可以变得很大）。 “购票上车”条款也可以产生相同的效果，但此外还具有激励公司现有投资者继续参与公司新的融资的效果。

假设情景/条款清单（term sheets）

现在我们已经列举了一些最常见的结构化术语，接下来再看看在不同的融资场景下这些东西是如何发挥作用的。为了做好场景设定，假设有一家公司上一轮以 50 亿美元的投后估值进行了融资。但自那次融资之后，市场变得更加艰难，公司被迫在“干净”的贬值轮次、结构化轮次、可转换债务或不可转换债务之间做出抉择。

在每个场景下，我们都会给出敏感性分析，去量化公司的内部收益率（IRR），这是投资者对潜在回报和稀释程度进行评估的一种手段。对于特定交易结构的提议，我们会放到模型里面，去评估预期时间窗口和潜在退出价值的资本成本和稀释情况。

假设投前估值为50亿美元的公司要融资2亿美元，比较不同的选项

场景1：比之前估值低40%左右

贬值轮次（Down round）是公司以低于先前融资发行股权每股价格出售股权的一种融资方式。对于这第一种情况，该公司打算进行一轮干净的贬值轮融资，采用标准的优先股，以 30 亿美元的投前估值（比之前估值低 40% 的价格）筹集2 亿美元。新投资者现在拥有公司约 6.3% 的股份（不包括可能触发的，对现有投资者所持股份的任何反稀释调整）。如果该公司以 50 亿美元的投前估值进行平轮融资，则新投资者将拥有该公司约 3.8% 的股份。

作为投资者，我们对贬值轮次的评估与溢价轮次的方法大致相同：我们会从头开始，而不是锚定之前的估值。我们会评估公司的业绩、商业模式、市场机会、管理团队，从而确定愿意给出的价钱。有时候结果会高于上一轮的估值，有时要低于之前估值，但我们尽量不过度依赖上一轮的估值，而是根据我们当前对该公司未来可能的现金流产生能力的评估结果，最终确定对估值的看法。

场景1的推演结果

优点：贬值轮次融资可以让股权结构表保持清晰，对协调对各方的激励特别有价值。

缺点：与平轮或溢价融资相比，贬值融资对现有股权的稀释更厉害，并可能会向市场发出负面信号。此外，贬值融资还会影响员工的士气，尤其是如果会让他们的期权处在风险之中的话。

对于创始人来说，进行贬值融资往往意味着他在担心：员工看到自己的期权和股票贬值会不会开始去找新工作？别人还愿不愿意加入？客户和合作伙伴会不会担心我们提供服务的能力？如果我们现在进行贬值融资，将来在融资方面会不会遇到困难？这些担忧都有其合理性，在进行贬值融资时，你需要意识到这些问题并做好应对的准备。

然而，现实情况是，哪怕是在经济景气时期，贬值融资也远比大多数人意识到的要普遍。事实上，像Facebook、Square、DoorDash 和 Box 这样的公司都进行过贬值融资。 2006 年到 2020 年间，平轮和贬值融资在风投融资的占比达 28%。2009 年，全球金融危机结束时，VC融资的中位数都是平轮，而且超过三分之一是贬值融资。

当一家公司接近首次公开募股，拥有更多的投资者和拥有股权的员工，并且清晰的市值表变得更加重要时，向下一轮可能是最佳选择。

溢价轮、平轮与贬值轮在各年份的占比

当一家公司快要 IPO 时，有更多的投资者和有股权的员工，而且有一个干净的股权结构表会变得更加重要，这时候贬值融资可能是最好的选择。

场景2：有1.5倍高级清算优先权的结构化优先股

在第二种场景下，该公司以 50 亿美元的估值筹集了 2 亿美元。该新投资者将获得 1.5 倍的高级无参与权的清算优先权。（senior non-participating liquidity preference）假设股份数量不变，新投资者现在将拥有约 3.8% 的公司股份；在并购情况下，新投资者也能保证至少先拿到1.5 倍的收益，然后任何之前的投资者或普通股权持有人才可以分享经济利益。最典型的是在 IPO 情况下，优先股将以 1：1 的比例转换，以至于高于 1.0 倍的清算优先权都不能确保拿到回报，尽管这些投资者可能在 IPO 的情况下已商定好了最低回报。

场景2的推演结果

优点：这种结构化交易不会导致基础估值的变化，而且上升空间更加强劲，稀释程度也比贬值融资要低。

缺点： 1.5 倍高级清算优先权一般可保证新投资者在前几轮投资者和普通股股东开始参与分配之前拿到回报（最糟糕的下行场景除外）。

总结：结构性优先股可以帮助保持基础估值，在上行时稀释更为受限。不过，如果公司的表现不如预期的话，先拿到回报的将是新投资者，然后旧投资者和普通股股东才可以参与分配。

情景 3：2 亿美元的可转换债券，在 IPO 时以 20% 的折扣转换，有 1.25 倍的清算优先权以及 11% 的 PIK 利息

对于第三种场景，该公司将以转换价格为 IPO 价格折扣 20% ，11% 的 PIK 利息，以及 1.25 倍的清算优先权，拿到 2 亿美元的可转换债券。新投资者的所有权要取决于 IPO 价格和时机。举个例子，如果公司的估值在两年内比上一轮翻了一番，到IPO 时达到 100 亿美元，那么可转债将转换为2.4%的公司股份。另一方面，如果公司 IPO 价格为 50 亿美元（与上一轮估值持平），则可转债将转换为约 4.8% 的公司股份。如果公司 IPO 价格为 40 亿美元 （比先前估值低 20%），则可转债将转换为约6.0%的公司股份。

场景3的推演结果

如果给这第三种场景下增加 0.5% 的认股权证（在纳入任何可转换债务股份之前的完全稀释股份的 0.5%），又会给投资者的交易带来哪些甜头呢？

场景3（增加认股权证）的推演结果

请注意，由于认股权证稀释是在可转换债被转换之前设定好的，所以认股权证也会跟之前的优先股和普通股一起被稀释。退出股权价值越低，可转债就会被稀释得越厉害，而认股权证和现有股东也会被稀释得越厉害。

优点：这种结构不会导致基础估值发生变化，而且可以根据 IPO 时的估值来确定具体的稀释程度，如果公司只是暂时处于困境，并且在 IPO 的时候未来的前景感觉更好的话，这种安排是很有帮助的。

缺点：可转换债务是成本相对较高的债务（含利息），还会增加资本结构的复杂性，临近IPO 的时候这个是会有影响的。如果公司的估值增长超过了基准，可转换债就可充当股权。如果公司的估值下降，可转换债券将作为高成本的债务，在发生流动性事件时具有高于股权的优先权。

总结：如果该公司表现好于标准优先股，可转换债券有助于维持基础估值，并可限制稀释。不过，这会给股权结构表带来复杂性，如果公司的表现不如预期，可能会造成严重的稀释。

场景 4：2 亿美元的债务，期限为 5 年，现金利息为 8%

在最后这个场景下，该公司拿到 2 亿美元的风险债务，现金利率为 8%，期限为 5 年。完成交易时公司要马上支付约 500 万美元的费用（直接扣除），然后必须在接下来的五年每季度支付 400 万美元（每年支付 1600 万美元）。到第五年年底，该公司还必须偿还 2 亿美元。该公司还必须遵守贷方的契约，并向贷款人提交详细的财务报告以及其他的合规报告。

场景4的推演结果

优点：普通风险债便宜、简单，而且可以让股权结构表保持干净。

缺点：风险债务的可用性取决于公司的健康状况。在经济低迷时期，就算有，风险债务的可用性也会差一些。要想拿到对风险承受能力不那么高的贷方发行的风险债，公司可能需要接受更多的契约，提交更多的报告。灵活性也可能非常低，公司必须定期支付现金利息，这将影响现金流以及到 5 年期末时需要大额偿还（bullet principal payment）。

风险债务优先级高于股权，因此在不利的情况下，第一笔资本分配会先分配给债务持有人，然后才是股权持有人。

总结：风险债是继续为企业融资的一种手段，简单、成本低。作为资本结构当中优先级最高的一个，这些债券持有人将最先得到偿还。一旦商业模式被市场理解，而且公司在现有现金余额的基础上能实现盈利时，风险债对公司来说是一个很好的选择。然而，风险债往往对报告和契约的要求很高，并且需要严格遵循利息和本金偿还的时间表。

对于创始人来说，首要任务是拿到下一轮的资金或现金流，而当市场风向转变时，这项工作会变得更加困难。但如果你的融资策略适当考虑了稀释性、估值以及灵活性的平衡，就会成为一种战略优势，不仅可以帮助你度过萧条时期，还能让你处于有利位置，当市场复苏时抢占市场份额并实现增长。

注：回报和所有权都是近似值，而且计算的时候简化了假设，比方说进一步融资或反稀释条款的影响不会进一步稀释股权。IPO 估值假设不承担任何债务，因此代表市值（在风险债务场景下承担 2 亿美元的债务除外）。

如果你想了解更多有关初创企业融资的信息，建议去看看斯科特·库伯尔（Scott Kupor）的那本《沙丘路的秘密：风投，以及如何做风投》（Secrets of Sand Hill Road: Venture Capital and How to Get It）

译者：boxi。